La grande frammentazione

Il mercato si sbaglia sul rischio.

I mercati finanziari stanno prezzando il conflitto in Medio Oriente e l'escalation dei dazi come se fossero ostacoli ciclici. Un trimestre di interruzione, forse due, e poi il ritorno alla normalità. Questa lettura è compiaciuta, e la ragione di tale compiacimento non ha nulla a che fare con l'imprevedibilità della geopolitica. Ha a che fare con il tipo di shock che stiamo affrontando.

Questo non è un problema di domanda. È un problema di scarsità fisica. Quando le catene di approvvigionamento si interrompono perché un input critico semplicemente non è disponibile, il danno non aumenta in modo lineare. Gli anni '70 hanno impartito chiaramente questa lezione: embarghi, razionamenti e una prolungata disorganizzazione nei mercati delle materie prime hanno prodotto regimi inflazionistici che le banche centrali hanno faticato a contenere per un decennio. I mercati oggi sono ancora strutturati attorno a modelli dal lato della domanda, anche dopo il Covid-19. Sono scarsamente attrezzati per prezzare ciò che accade quando il vincolo è di tipo fisico.

Prendiamo il caso dell'elio. Il Qatar fornisce una quota dominante della produzione globale. L'elio non è una materia prima di nicchia. È essenziale per la fabbricazione dei semiconduttori. Un'interruzione prolungata nel Golfo non crea un collo di bottiglia temporaneo nell'offerta di chip. Rischia di bloccare le produzioni. Questo non è uno scenario ipotetico relegato nella coda di una distribuzione. Si tratta di un'esposizione reale che i mercati stanno decidendo di ignorare.

L'inflazione si sta dividendo tra le due sponde dell'Atlantico, e questo conta più dei dati complessivi.

Gli Stati Uniti e l'Europa stanno entrambi affrontando l'inflazione, ma i meccanismi sottostanti sono diversi, e questa divergenza imporrà risposte politiche differenti.

Negli Stati Uniti il problema è interno. La domanda è surriscaldata. Una parte significativa della ragione è di natura fiscale: l'entità della spesa pubblica, da ultimo attraverso il Big Beautiful Bill, mantiene l'economia surriscaldata in un modo che la sola politica monetaria non può facilmente compensare. La Fed si trova in una posizione scomoda. Ha bisogno di raffreddare la situazione, ma il governo federale continua ad aumentare la pressione. La dichiarazione del 29 aprile conferma che il Comitato mantiene i tassi al 3½–3¾%, ma la spaccatura nel voto è insolitamente ampia: un dissenziente voleva un taglio, mentre altri tre si sono opposti anche a un lieve orientamento allentante nel linguaggio. Questo non è consenso. È un Comitato sotto pressione da direzioni opposte.

L'Europa ha il problema opposto. L'inflazione nell'Eurozona ha raggiunto il 2,5% su base annua a marzo, e il fattore trainante è stato l'energia. Un'impennata mensile del 6,8% dei costi energetici è uno shock importato, il tipo di inflazione che la politica monetaria è meno attrezzata ad affrontare. In particolare, la

dichiarazione stessa della Fed del 29 aprile ha citato i prezzi globali dell'energia come driver dell'inflazione statunitense, confermando che questo non è solo un problema europeo. È un problema transatlantico. Il rischio è che questo shock dell'offerta si converta in uno shock della domanda, come affermato dal presidente Powell.

La BCE potrebbe essere costretta a rialzare i tassi per evitare che l'impennata dell'energia si incorpori nei salari e nelle aspettative di prezzo. Alzare i tassi in un'economia in indebolimento per combattere un'inflazione originatasi all'estero: questo è il dilemma cruciale degli anni '70, e l'Europa vi sta entrando direttamente.

Il dibattito sull'EU-Bond è in realtà un dibattito su ciò che l'Europa vuole diventare.

Se l'Europa intende rispondere alla frammentazione geopolitica come blocco, piuttosto che come un insieme di governi nazionali che agiscono singolarmente, ha bisogno di strumenti fiscali condivisi. Questo è l'argomento sostenuto da Draghi e altri quando chiedono un federalismo pragmatico. I veti interni, tra i quali l'Ungheria e la Slovacchia sono gli esempi più visibili, non svaniranno da soli. O la struttura di governance si adatta, o il blocco rimarrà paralizzato sulle questioni in cui l'azione collettiva conta di più.

Il fulcro di questa tesi è il debito comune. Titoli di Stato europei (EU-Bond) garantiti in modo congiunto e solidale.

L'opposizione a questo scenario non è irrazionale. La dinamica del debito della Francia è peggiorata sensibilmente. La Germania ha recentemente utilizzato strutture contabili per aggirare i propri limiti costituzionali al debito. Se due delle maggiori economie dell'unione stanno già forzando i propri quadri fiscali, i critici sollevano una domanda legittima: cosa succede quando il debito comune rimuove l'ultimo livello di disciplina fiscale?

Dall'altra parte, l'argomentazione riguarda l'urgenza. L'Europa deve finanziare il riarmo militare e una completa ristrutturazione delle sue infrastrutture energetiche. Nessuno dei due obiettivi può essere finanziato attraverso aggiustamenti marginali dei bilanci nazionali, soprattutto nell'attuale contesto politico. Inoltre, vi è un vantaggio strutturale: un mercato profondo e liquido per gli EU-Bond creerebbe un porto sicuro globale in euro, qualcosa che attualmente non esiste nella misura necessaria per competere con il mercato dei Treasury statunitensi.

Questo è un autentico compromesso con costi misurabili su entrambi i lati. La disciplina analitica consiste nel separare l'argomento finanziario da quello politico, il che è più difficile di quanto sembri poiché sono profondamente intrecciati.

La fiducia politica si sta logorando all'interno degli Stati membri.

Queste pressioni macroeconomiche e istituzionali non esistono nel vuoto. Atterrano in contesti politici interni già polarizzati e diffidenti. Il recente referendum italiano ne è una valida dimostrazione. Gli elettori hanno respinto una misura costituzionale per la separazione

delle carriere giudiziarie e requirenti. Al di là dei meriti giuridici della riforma, il risultato è stato guidato dal diffuso sospetto che il reale obiettivo fosse quello di estendere l'influenza dell'esecutivo sulla magistratura.

Questo conta per i mercati perché le riforme strutturali in Europa, quelle che sbloccano la credibilità fiscale o qualificano un paese per l'accesso a strumenti comuni, richiedono capitale politico interno. Quando questo capitale viene eroso da battaglie culturali e diffidenza istituzionale, il percorso delle riforme rallenta. E quando le riforme rallentano, il divario tra ciò che l'Europa deve fare e ciò che è effettivamente in grado di fare si amplia. Questo divario è già visibile.

Cosa significa questo per i portafogli.

Il regime è cambiato. Ne conseguono tre adeguamenti.

Il primo è smettere di aspettare la normalizzazione. Le banche centrali di entrambe le sponde dell'Atlantico si trovano ad affrontare vincoli che impediscono risposte di politica economica ortodossa. La Fed non può inasprire liberamente i tassi perché la politica fiscale opera nella direzione opposta. La BCE non può allentare liberamente perché l'inflazione importata la costringe a mantenere un atteggiamento restrittivo anche a fronte di un deterioramento della crescita. Qualsiasi modello che presupponga un percorso lineare verso l'inflazione target sta prezzando in modo errato il contesto attuale.

Il secondo è prendere sul serio l'esposizione alle catene di fornitura fisiche. Non come un tema sovrapposto, ma come un fattore di rischio misurabile. Gas, elio, semiconduttori, metalli per batterie: si tratta di componenti in cui la scarsità può produrre effetti improvvisi e non lineari su settori che apparentemente non hanno alcun legame diretto con il Medio Oriente o con la politica commerciale. È nell'esposizione indiretta che risiede la sorpresa.

Il terzo è trattare la divergenza USA-Europa come una caratteristica strutturale, non come una dislocazione temporanea. Gli asset in dollari e quelli in euro stanno rispondendo in questo momento a fattori macroeconomici fondamentalmente diversi. Questa asimmetria deve riflettersi esplicitamente nel posizionamento. La diversificazione passiva non sarà sufficiente a catturarla.

Il regime è cambiato. Il posizionamento deve riflettere questo cambiamento.

20Quant. L'architettura degli investimenti disciplinati.