Fase tardiva del ciclo senza segnali: perché lo stress di mercato richiede evidenze quantitative

Cresce l’ansia tra i partecipanti al mercato riguardo a dove ci troviamo nel ciclo economico. La domanda continua a riemergere: in quale fase siamo, e cosa viene dopo? Tuttavia, una risposta netta è sempre più sfuggente. Il quadro convenzionale del ciclo economico—basato su produzione, inflazione e occupazione—si sta rivelando inadeguato. Dal 2008, e soprattutto dopo lo shock del COVID, le distorsioni di policy e le dislocazioni geopolitiche hanno reciso il legame tra i tradizionali indicatori macro e gli esiti di mercato.

Prendiamo i mercati azionari come caso emblematico. Se ribasiamo l’S&P 500 al Giorno dell’Insediamento di ciascuna amministrazione, la sottoperformance del secondo mandato di Trump emerge chiaramente—peggiore non solo del suo stesso primo mandato, ma anche di entrambi i mandati di Obama e di quello di Biden.

Invece di chiederci dove siamo nel ciclo economico, è più utile considerare l’arco più lungo del ciclo finanziario—l’ascesa e la caduta dell’appetito per il rischio come espresso attraverso credito e prezzi degli asset. Questi cicli, che possono estendersi per decenni, spesso raggiungono il picco con una combinazione tossica di leva, compiacenza e errata valutazione del rischio. Le conseguenze sono severe: crisi bancarie, profondi drawdown e riprese lunghe e lente.

Al momento, i segnali sono contrastanti. Non c’è un’evidente bolla del credito. La spinta dell’AI delle Big Tech, ad esempio, è per lo più finanziata con utili trattenuti. Anche il mercato immobiliare non è in surriscaldamento. Tuttavia, i primi segnali di allarme si stanno accumulando. La leva sta aumentando in alcune aree del mercato. Gli spread creditizi, in particolare gli Option-Adjusted Spreads (OAS), si sono compressi fino a minimi storici—segnalando che il rischio potrebbe non essere più prezzato con disciplina.

Ancora più preoccupante è la struttura di finanziamento dietro alcune delle società di AI più visibili. Molte sono in perdita. Le loro valutazioni sono sostenute non dai fondamentali ma da circuiti di capitale finanziati dai fornitori che riecheggiano le meccaniche incestuose del credito strutturato pre-2008.

Nel breve termine, lo stress di liquidità sta iniziando a lampeggiare in giallo. La combinazione di quantitative tightening, forte emissione di T-bill e ampliamento del Treasury General Account sta drenando riserve dal sistema bancario. Con il calo dei saldi di riserva, stiamo vedendo aumentare gli spread nei principali mercati di funding. Sia il SOFR sia il TGCR si sono portati al di sopra dell’Interest on Reserve Balances della Fed, riflettendo una maggiore competizione per la liquidità. I fondi del mercato monetario si stanno spostando dalla struttura di reverse repo della Fed verso asset a rendimento più elevato, restringendo ulteriormente la liquidità disponibile.

Queste dinamiche potrebbero accentuarsi verso la fine dell’anno, soprattutto se i vincoli di bilancio si intensificassero. La volatilità nei mercati di funding non è ancora sistemica—ma uno stress persistente in quest’area è stato storicamente un precursore di dislocazioni di mercato più ampie. La nostra preoccupazione è che, se la Fed dovesse valutare male il livello minimo delle riserve o ignorare questi segnali, le condizioni creditizie potrebbero irrigidirsi bruscamente.

Il nostro Turbulence Index, messo a punto all’interno di 20Quant e Simplify Partners, traccia gli spostamenti di correlazione multivariata tra classi di attivo utilizzando la distanza di Mahalanobis. Sebbene le condizioni complessive di mercato restino stabili, abbiamo osservato un pattern di picchi—soprattutto ad aprile e agosto di quest’anno—che suggerisce una fragilità latente. Si tratta del tipo di sorprese statistiche che spesso precedono i cambi di regime.

Facendo un passo indietro, la questione strutturale più profonda resta quella che la BIS definì un tempo “eccessiva elasticità finanziaria”. Le banche centrali, riluttanti a contrastare i boom, sono poi costrette a un sostegno aggressivo durante i bust—socializzando di fatto il rischio mentre incoraggiano ulteriore speculazione. Il risultato è un ciclo finanziario prolungato e distorto. Gli Stati Uniti, che guidano il ciclo globale, potrebbero avere ancora margine di espansione. Ma questa fase espansiva è sostenuta non dalla produttività o dalla disciplina, bensì dall’inerzia di policy e dal capitale speculativo.

E questo ha un costo. Il debito pubblico nelle principali economie avanzate è già a livelli da tempo di guerra. L’appetito per il consolidamento fiscale è minimo. Se la crescita della produttività deludesse—e ci sono ragioni per essere cauti nel presumere che l’AI sarà un deus ex machina—allora il finanziamento monetario inflazionistico diventa sempre più probabile. Così come la repressione finanziaria, con istituzioni costrette a detenere debito pubblico a tassi reali negativi.

In quell’ambiente, tutto il reddito fisso nominale, ad eccezione delle scadenze più brevi, diventa potenzialmente pericoloso. Asset reali, gestione attiva del rischio e copertura dinamica saranno essenziali. E lo saranno anche strumenti in grado di cogliere segnali di allarme precoce—non attraverso previsioni, ma mappando l’impronta statistica dello stress di mercato, come facciamo con il nostro Turbulence Index.

Restiamo attenti a questi cambiamenti e continueremo ad aggiornare la nostra analisi man mano che le condizioni evolvono.

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Federico Polese

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