Il segnale che il mercato ha scelto di ignorare

P E R C H É M I N E R V A Q U E S T A S E T T I M A N A È C O S Ì I M P O R T A N T E

Se possiedi obbligazioni, azioni tecnologiche e di crescita, fondi immobiliari o titoli di servizi di pubblica utilità, leggi attentamente questo articolo. Venerdì gli Stati Uniti hanno pubblicato il loro rapporto principale sull'inflazione e, nascosto al suo interno, c'era un dato che il mercato ha ignorato. Pensiamo che sia stato un errore. Quando questo particolare dato è balzato in passato, il costo del denaro ha teso a seguirlo, e questo è il tipo di movimento che colpisce esattamente gli asset posseduti dalla maggior parte degli investitori ordinari. Non stiamo prevedendo che la Fed alzi i tassi a settembre. Stiamo dicendo che la distanza tra ciò che i dati ci dicono ora e ciò su cui scommettono i mercati è diventata troppo grande per essere ignorata, e trovarsi dal lato sbagliato costa molto di più di quanto si guadagni stando dal lato giusto.

Questo documento spiega cosa è successo, perché è importante per i beni che molto probabilmente possiedi e cosa faremmo in risposta

SINTESI SPECIFICA

I due dati sull'inflazione che tutti osservano, il dato principale e quello di fondo (core), sono entrambi arrivati all'incirca dove gli economisti si aspettavano, e i mercati sono saliti tirando un sospiro di sollievo. Sotto, tuttavia, si celava una terza misura che conta di più per capire dove andranno i tassi d'interesse in futuro. Questa monitora il prezzo dei servizi quotidiani, come l'assicurazione, le cure mediche e i viaggi aerei, depurati dalle componenti volatili (casa ed energia). Tale misura è balzata a +0,50% in un solo mese, in aumento rispetto al +0,10% del mese precedente. È il secondo aumento mensile più grande dalla pandemia e, a questo ritmo, semplicemente non è coerente con una banca centrale che lascia i tassi invariati per il resto dell'anno.

Ciò che ne consegue è semplice. Le obbligazioni governative, i costruttori edili, i fondi immobiliari, i servizi di pubblica utilità e l'intera schiera di titoli growth riccamente valutati sono tutti prezzati come se la Fed avesse finito di raccogliere i tassi. Se questo dato dei servizi rimane alto anche solo per un altro mese, tale ipotesi deve essere riprezzata e gli asset summenzionati sono quelli che si muoveranno. Il modo più pulito di posizionarsi per questo è uno strumento chiamato TBT, un exchange-traded fund che sale quando i titoli di stato americani a lungo termine scendono. È strutturato in modo da muoversi all'incirca due volte più velocemente del mercato obbligazionario, nella direzione opposta.

Il nostro indicatore di stress del mercato, il Turbulence Index, è calmo al momento, il che significa che gli investitori sono rilassati e la tensione non è ancora emersa da nessuna parte. Allo stesso tempo, uno dei nostri strumenti di tempistica ha segnalato che il mercato azionario statunitense ha esaurito lo slancio verso l'alto al suo massimo di inizio giugno di 7.625 sull'S&P 500, con il primo livello degno di nota su qualsiasi ribasso intorno a 7.108. Pertanto le azioni si trovano vicino ai massimi storici, il nervosismo è basso, e il dato sull'inflazione più scomodo dell'anno non si è ancora manifestato in ciò che i mercati si aspettano dai tassi d'interesse. Tale combinazione è proprio la configurazione in cui un piccolo aggiustamento può trasformarsi rapidamente in uno grande.

La nostra posizione: manterremmo TBT ai livelli odierni, in dimensioni modeste, perché la sua leva finanziaria intrinseca taglia in entrambe le direzioni. Il rapporto sui posti di lavoro negli Stati Uniti di venerdì è la prima prova programmata per verificare se questa ipotesi si realizzerà.

Una nota sui nomi usati in questo documento. TBT e TLT sono fondi che replicano le obbligazioni governative statunitensi (TBT sale quando i prezzi delle obbligazioni scendono, TLT sale quando salgono). ITB replica i costruttori edili statunitensi, VNQ replica gli immobili quotati, XLU replica le società di servizi di pubblica utilità, HMB SS è il rivenditore svedese H&&M e DG è la catena di sconti statunitense Dollar General. Il PCE è la misura dell'inflazione che la Federal Reserve statunitense tiene più sotto controllo.


01 IL SEGNALE CHE IL MERCATO HA SCELTO DI IGNORARE

Le obbligazioni sembrano prezzate in modo errato per l'inflazione che stiamo effettivamente vedendo

I due dati a cui il mercato reagisce si sono comportati bene. Il tasso headline si è attestato al +0,4% per il mese, un po' al di sotto del +0,5% previsto, e il tasso core (che esclude cibo ed energia) è stato del +0,32%, in linea. I rendimenti obbligazionari sono scesi leggermente e le azioni statunitensi hanno spinto verso i nuovi massimi di sessione. Finora, nulla da segnalare.

La terza misura è andata nella direzione opposta. Il dato dei servizi è salito al 3,878% nell'ultimo anno, cancellando l'intero miglioramento registrato dall'inizio del 2025 e raggiungendo il livello più alto da marzo 2024. Perché questo è importante: questo è l'indicatore che il presidente della Fed in persona ha indicato, nel 2022, come la prova più vera dell'eventuale radicamento dell'inflazione dei servizi. Esclude deliberatamente l'edilizia abitativa (che registra un ritardo rispetto alla realtà) e l'energia (che oscilla). Quando accelera, la Fed ne prende atto. Questa settimana, il mercato non lo ha fatto.

L'inflazione dei servizi ha cancellato tutto il miglioramento dello scorso anno, eppure il mercato obbligazionario non si è adeguato per rifletterlo.

Se si guarda da dove proviene l'aumento, si nota chiaramente che è di origine interna, non importata. I servizi finanziari e le assicurazioni hanno registrato l'incremento maggiore di qualsiasi altra categoria nell'ultimo anno, pari a 1,21 punti percentuali, il contributo singolo più alto mai registrato. I viaggi hanno aggiunto 0,98 punti, trainati principalmente dalle tariffe aeree. L'assistenza medica ha aggiunto 0,90. L'unica grande compensazione è l'assicurazione auto, che è scesa bruscamente dal suo picco del 2024. Tale calo sta ridimensionando il dato complessivo, nascondendo la velocità con cui le altre categorie stanno ancora salendo.

Perché la scomposizione conta più del dato complessivo. L'inflazione causata dal petrolio costoso scompare quando il petrolio diventa più economico. L'inflazione nei beni scompare quando le catene di approvvigionamento si risanano. Ma l'aumento dei prezzi per l'assistenza sanitaria, i voli e i servizi finanziari deriva da una domanda interna stabile, e un calo del prezzo del petrolio non fa nulla per raffreddarli. Questo è il tipo di inflazione oltre la quale una banca centrale non può passare, ed è esattamente il tipo che il mercato sta scegliendo di ignorare questa settimana.

I servizi finanziari e le tariffe aeree stanno spingendo i prezzi verso l'alto, mentre un forte calo dell'assicurazione auto nasconde ciò che sta realmente accadendo al di sotto.

Il quadro economico più ampio è mitigato. I redditi delle famiglie sono saliti di un solido 0,7% (rispetto al 0,4% previsto) e la spesa ha tenuto, eppure le vendite di nuove case sono scese del 7,3%. Una stima di crescita in tempo reale ampiamente seguita è scesa al 2,54% dal 3,04%. In breve: la domanda è ancora solida, ma le parti dell'economia più sensibili ai tassi d'interesse iniziano a risentire della pressione.

Cosa significa questo per il tuo posizionamento. Attualmente i mercati scommettono su circa un taglio e mezzo dei tassi nel corso del prossimo anno. Se l'inflazione dei servizi dovesse registrare un altro +0,4% o +0,5% a giugno, tale scommessa andrebbe in fumo. Gli analisti di Bank of America si sono spinti oltre e ora si attendono tre aumenti dei tassi a partire da settembre. Non stiamo sottoscrivendo esattamente quella previsione. Il punto è più semplice: il divario tra ciò che i mercati si aspettano e ciò che i dati mostrano è diventato così ampio che quasi ogni movimento lo colmerà, ed è molto più probabile che si chiuda in una direzione piuttosto che nell'altra.


02 LE AZIONI DELLA SETTIMANA

Una posizione su cui agire e sei nomi che ci diranno se abbiamo ragione

Leggi la tabella seguente su tre livelli. TBT è la posizione su cui agire. TLT è il suo opposto, la posizione su cui faremmo affidamento se dovessimo sbagliarci. Gli altri cinque nomi non sono affatto operazioni di trading. Sono spie di preallarme: le osserviamo per vedere, in tempo reale, se la nostra tesi si sta realizzando negli angoli del mercato più esposti all'aumento dei tassi. Se i costruttori edili e i fondi immobiliari iniziano a scivolare mentre i dettaglianti mostrano il cedimento del consumatore, questo ci dice che la previsione sta funzionando.

TBT è balzato dell'8% a maggio quando sono divampati i timori per i tassi, per poi restituire tutto. Un utile promemoria di quanto si muova bruscamente quando riemergono i timori sull'inflazione dei servizi.

03 TURBULENCE INDEX

Cosa ci dice il nostro indicatore di stress, e cosa non ci dice

Il Turbulence Index è la nostra misura di quanta tensione si stia accumulando sui mercati. In termini semplici, osserva tredici diversi tipi di investimento e si chiede se si stanno comportando normalmente insieme o se stanno iniziando a muoversi in modi strani e insoliti. (Per gli esperti tecnici, lo fa utilizzando un metodo statistico chiamato distanza di Mahalanobis). Quando le relazioni normali si interrompono, questo di solito è un primo segnale di problemi.

Regime attuale: Calmo

Il Turbulence Index è attualmente Calmo. I mercati si stanno comportando normalmente e non vi è alcun segno di tensione a livello generale.

Perché calmo non significa sicuro. Una lettura calma ci dice come sono posizionati gli investitori oggi, non cosa si sta dirigendo verso di loro. Al momento sono posizionati per un percorso tranquillo: basso nervosismo, protezione economica contro i problemi, prezzi delle azioni elevati e grandi scommesse sulle obbligazioni. Questa è proprio la configurazione che viene colpita se l'inflazione dei servizi continua a correre al +0,5%. La calma è ciò che rende possibile l'opportunità, non un motivo per liquidarla.

Uno dei nostri strumenti di tempistica ha anche segnalato che il mercato azionario statunitense ha esaurito lo slancio verso l'alto al suo picco di inizio giugno di 7.625 sull'S&P 500, un classico segno che un rally si sta stancando. Lo stesso strumento sta iniziando a suggerire una possibile inversione di tendenza verso l'alto dopo il recente calo, ma tale lettura è formata solo a metà ed è troppo presto per farvi affidamento.

Cosa significa questo per il tema della settimana

Tre cose sono vere contemporaneamente. I mercati sono calmi. Il rally del mercato azionario sta esaurendo l'energia sui suoi massimi. E i mercati obbligazionari non hanno ancora assorbito il dato elevato dell'inflazione dei servizi. Quando queste tre cose si allineano, la matematica è sbilanciata: se l'inflazione continua a raffreddarsi, si guadagna solo un po' rimanendo rilassati, ma se non lo fa, la caduta è brusca. Questo squilibrio, un piccolo potenziale di rialzo a fronte di un grande potenziale di ribasso, è l'intera ragione della posizione.


04 RIEPILOGO: PROSSIMA SETTIMANA

Cosa monitorare la prossima settimana

La prossima settimana porta una serie di pubblicazioni che vanno dritte al cuore di questa visione. Ecco cosa vi dice ciascuna di esse e in quale direzione spinge l'argomentazione.

Bank of America si aspetta tre rialzi dei tassi a partire da settembre. Il mercato attualmente scommette solo su circa la metà di questa previsione.

05 CONCLUSIONE

In breve

Manterremmo TBT ai livelli attuali, con una dimensione modesta, visto il modo in cui la sua leva opera in entrambe le direzioni. Il nostro strumento di tempistica, che ha segnalato che il rally del mercato azionario sta esaurendo la spinta, rafforza l'argomentazione per agire ora. Le azioni sono vicine ai massimi storici, il nostro indicatore di stress è calmo, la protezione contro una liquidazione è economica e i prezzi delle obbligazioni sono rilassati. Gli investitori sono posizionati affinché l'inflazione continui a scendere, e il dato caldo sui servizi di maggio non ha ancora messo alla prova questo posizionamento.

Due cose ci farebbero cambiare idea. La prima sarebbe un dato sui servizi di giugno inferiore al +0,2% per il mese, che toglierebbe vigore alla lettura di maggio e darebbe al rally obbligazionario una base più solida. La seconda sarebbe un rapporto sull'occupazione nettamente più debole venerdì, che spingerebbe la Fed a proteggere la crescita e farebbe apparire i prezzi obbligazionari rilassati di oggi sensati piuttosto che compiacenti.