Il panico sul carburante per aerei era esagerato

Quando il conflitto tra Stati Uniti e Iran ha chiuso lo Stretto di Hormuz all'inizio del 2026, l'industria aeronautica europea si è preparata a una crisi del carburante che avrebbe bloccato le flotte e devastato i programmi estivi. Il crack spread, il premio di raffinazione sul cherosene per aerei rispetto al greggio, è balzato da una media storica di $16 al barile a quasi $100, un movimento che Crack The Market ha documentato in tempo reale attraverso interviste con trader di energia istituzionali e una serie in due parti sulla crisi della raffinazione. Sette aeroporti italiani hanno limitato l'accesso al carburante. Lufthansa ha elaborato piani di emergenza per mettere a terra 40 aeromobili. Gli spread sui titoli obbligazionari di Air France-KLM sono esplosi a 500 punti base a metà gennaio, quando i mercati del credito hanno prezzato una carenza fisica prolungata.

Sei mesi dopo, la carenza che tutti temevano non si è in gran parte verificata. I raffinatori statunitensi hanno spinto i rendimenti del carburante per aerei al record del 12,5%, superando i 2 milioni di barili al giorno di produzione ed, entro maggio, circa la metà delle esportazioni americane di carburante per aerei era diretta verso l'Europa. La raffineria Dangote in Nigeria, il cui ruolo nel ridisegnare la geografia globale della raffinazione è stato ampiamente trattato da Africatalyst, ha spedito 525 milioni di litri in una finestra di 50 giorni. Ulteriori volumi sono arrivati da India, Corea del Sud e Paesi Bassi. I 300.000 barili al giorno scomparsi dal corridoio di Hormuz sono stati sostituiti e i prezzi spot del carburante per aerei si sono stabilizzati intorno a $950 per tonnellata metrica entro giugno, in calo rispetto al picco di quasi $1.800 di inizio aprile.

Il panico era particolarmente fuori luogo per le operazioni a corto raggio. Un 737 che brucia 2.500 chilogrammi su una tratta di due ore ha dovuto affrontare un aumento dei costi per volo che, sebbene significativo nel complesso, era del tutto gestibile attraverso modesti adeguamenti delle tariffe e un solido portafoglio di coperture. Le tratte brevi consumano meno carburante per passeggero e la flessibilità operativa nello scambiare rotte o regolare le frequenze offre a questi vettori una leva che gli operatori a lungo raggio semplicemente non hanno. Lo shock del carburante è stato un vento contrario per gli utili delle compagnie low-cost, mai una minaccia esistenziale, e il mercato ha impiegato mesi per prezzare correttamente questa distinzione.

Ciò che la crisi ha effettivamente prodotto è una netta separazione delle compagnie aeree europee in tre fasce, in base a come le loro strategie sul carburante si sono comportate sotto stress.

Le compagnie aeree che si sono rafforzate. Ryanair ha coperto l'80-84% dei consumi per l'anno fiscale 26 e l'anno fiscale 27 a circa $668 per tonnellata metrica, ben prima che la crisi si intensificasse. Con i prezzi spot che viaggiavano a quasi il triplo di quel livello durante la primavera, il portafoglio di coperture ha funzionato come un vantaggio sui costi annuali da un miliardo di euro. La compagnia aerea ha generato €1,8 miliardi di flusso di cassa libero, ha rimborsato la sua ultima obbligazione da €1,2 billioni e ora detiene €3,6 miliardi di liquidità lorda con zero debito netto. IAG ha seguito una traiettoria simile attraverso un meccanismo diverso: il suo traffico premium transatlantico, dove i passeggeri assorbono gli aumenti tariffari con una resistenza minima, ha compensato il calo della copertura di hedging nel corso dell'anno. IAG ha generto €3,15 miliardi di flusso di cassa libero e detiene una leva finanziaria netta di 0,8x l'EBITDA, la più bassa tra i vettori di rete europei. Entrambi i profili di credito sono usciti dalla crisi in condizioni migliori di come vi erano entrati.

Le compagnie aeree sopravvissute con margini ridotti. EasyJet mantiene una posizione di cassa netta e £4,7 miliardi di liquidità, il che rappresenta una solida posizione difensiva, ma la sua esposizione al mercato del corto raggio leisure del Regno Unito, caratterizzato da un eccesso di offerta, significa che il potere di determinazione dei prezzi è limitato proprio quando i costi aumentano. Il consenso prevede che il flusso di cassa libero di easyJet diventi negativo ad almeno -£492 milioni per l'anno fiscale 26. Lufthansa si colloca a BBB-, il gradino più basso dell'investment grade, e il suo portafoglio di coperture ha esposto una debolezza strutturale che il lavoro di Edward Finley—Richardson sull'economia dei prodotti petroliferi aiuta a spiegare: la compagnia aerea si copre tramite contratti sul greggio Brent e sul gasolio anziché direttamente sul cherosene per aerei, il che significa che l'intero rischio base derivante dall'esplosione del crack spread è ricaduto non coperto sul conto economico. La bolletta del carburante per il 2026 ha raggiunto una cifra stimata di €8,9 miliardi, 20.000 voli estivi sono stati cancellati e il flusso di cassa libero previsto si attesta a circa €340 milioni con quasi nessuno spazio per un altro shock.

Le compagnie aeree che rimangono esposte. Air France-KLM, già valutata BB+ e con debiti ibridi risalenti all'era della pandemia, ha coperto solo il 47% dei consumi del quarto trimestre e il 33% dell'anno fiscale 27. Il flusso di cassa libero è previsto negativo per l'anno fiscale 26, e il viaggio di andata e ritorno del mercato obbligazionario da 500 punti base a gennaio a meno di 70 a fine aprile racconta la storia di un repricing che ha esagerato in entrambe le direzioni. Wizz Air occupa una categoria a sé stante con un rapporto debito netto/EBITDA di 3,9x, priva di rating da parte di S&P, con pesanti posizioni corte azionarie e un accesso limitato ai mercati obbligazionari. Si tratta di vettori dove il prossimo shock del carburante, se dovesse arrivare con la curva forward ancora del 35-40% superiore ai livelli pre-conflitto e con i portafogli di copertura dell'anno fiscale 27 a un terzo dei consumi, troverà bilanci che hanno già esaurito quasi tutto il loro margine di sicurezza.

La lezione della prima metà del 2026 è che il sistema di raffinazione globale si è dimostrato più elastico di quanto il mercato si aspettasse, che l'economia del corto raggio fornisce un ammortizzatore naturale contro gli shock del carburante e che il divario tra le compagnie aeree che coprono il cherosene effettivo e quelle che coprono strumenti proxy sul greggio o sul gasolio si è rivelata la singola variabile più importante del settore. Il panico ha venduto la storia di flotte a terra e aeroporti vuoti. Ciò che è realmente accaduto è che la catena di approvvigionamento si è piegata, ha ridefinito i prezzi e si è adattata, mentre la biforcazione del credito che già esisteva nell'aviazione europea è diventata permanente.

Come hanno notato da diverse angolazioni sia Brian Sumers sia Alex Macheras, il settore che emerge da questa crisi appare strutturalmente diverso da quello che vi era entrato. La domanda per i prossimi dodici mesi è se le compagnie aeree che si trovano con portafogli di copertura ridotti per l'anno fiscale 27 utilizzeranno la finestra attuale per ricostruire le coperture, o se aspetteranno prezzi che potrebbero non scendere mai più.