Corporate Hybrids: dove la complessità paga ancora

La liquidità in euro rende dal 2,2 al 2,5 percento. Le obbligazioni societarie senior investment grade con scadenze a due o tre anni offrono circa il 3,0 percento. Gli strumenti ibridi degli stessi emittenti, con opzione call nella stessa finestra, offrono dal 3,7 al 4,1 percento. La questione non è obbligazioni versus azioni. La questione è se il capitale difensivo debba posizionarsi al 2,3 percento o al 3,8 percento per un'esposizione dell'emittente ampiamente simile sull'orizzonte call rilevante.

Un ibrido societario è un titolo subordinato perpetuo, rimborsabile (callable) a date stabilite all'emissione. Le agenzie di rating assegnano il 50 percento di equity credit. Quando l'ipotesi di call è valida, lo strumento si comporta come un reddito fisso a medio termine piuttosto che come un vero rischio perpetuo. Per gli emittenti con rating A- o superiore, l'aspetto economico del mancato esercizio della call (costo dello step-up, compromissione dell'accesso al mercato, ritiro dell'equity credit) rende l'estensione irrazionale in tutte le situazioni, tranne che nelle perturbazioni più gravi.

Il premio di rendimento (pickup) da 80 a 100 punti base rispetto alle obbligazioni senior dello stesso emittente non riflette un rischio di credito incrementale proporzionato. La probabilità di un evento di credito che colpisca i detentori di titoli subordinati entro tre anni è remota per emittenti di questa qualità. Il premio è strutturale e deriva da tre vincoli dal lato della domanda che sono permanenti nell'architettura del mercato europeo. Le esclusioni ESG rimuovono gli emittenti di energia e tabacco dalla base degli acquirenti per motivi non legati al credito. Le soglie minime di rating del mandato investment grade escludono gli strumenti con rating BBB, indipendentemente dalla qualità dell'emittente, poiché gli ibridi hanno un rating inferiore di due livelli rispetto a quello senior. E uno sconto di complessità da 20 a 40 punti base compensa gli investitori istituzionali per la quotazione di una struttura non standard. Gli investitori senza questi vincoli possono cercare di catturare tutti e tre i premi contemporaneamente.

Screening

L'universo investibile è stato definito attraverso una ricerca Bloomberg (SRCH), restringendo l'intero universo obbligazionario globale a un elenco finale di otto obbligazioni di sei emittenti.

Gli ibridi finanziari (AT1, Tier 2) sono esclusi: l'assorbimento obbligatorio delle perdite nel punto di non vitalità li rende inappropriati per una componente di conservazione del capitale.

Le obbligazioni sono state classificate in base all'ASW (medio, decrescente) e convalidate in base all'efficienza OAS/OAD: spread guadagnato per anno di sensibilità ai tassi. Un'obbligazione con call nel 2027 a 97 punti base di ASW su 1,3 anni di OAD rende circa 75 punti base all'anno. Un'obbligazione con call nel 2029 a 115 punti base su 2,7 anni rende circa 43. Lo spread lordo suggerisce che l'obbligazione a più lunga scadenza è più conveniente. La metrica dell'efficienza mostra il contrario. Tutte le obbligazioni nella selezione finale presentano punteggi BVAL pari o superiori a 8, a conferma di prezzi eseguibili.

Rischi

Il mancato esercizio della call (non-call) produce una perdita mark-to-market da 5 a 10 punti e allunga la duration da due o tre anni a dieci o più. Tale scenario richiede una grave perturbazione che impedisca il rifinanziamento dell'ibrido. Gli emittenti da A- ad A+ affrontano la chiusura del mercato per ultimi in caso di stress. Gli ibridi societari italiani si ampliano con gli spread dei BTP durante lo stress dei titoli sovrani, una correlazione tecnica che diminuisce con l'avvicinarsi della data della call. Il rischio di tasso è la componente minore: un'OAD inferiore a tre anni limita l'impatto di una variazione di 100 punti base a meno del 3 percento del valore della componente.

Come lo abbiamo applicato

La componente offre un YTC medio ponderato di circa il 3,8 percento rispetto a circa il 3,0 percento per obbligazioni senior equivalenti. La duration effettiva è di circa 2,6 anni. Le date di call scaglionate producono eventi annuali di riciclaggio del capitale in cui la decisione è se reinvestire nel reddito fisso o riallocare in azioni. Tutte e quattro le posizioni presentano punteggi BVAL da 8 a 10 e possono essere liquidate entro due cicli di regolamento.

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