Posizionato per lo scenario sbagliato

Il mercato non è posizionato per ciò di cui JPMorgan sta avvertendo Posizionamento neutrale, petrolio sopra i 100 dollari e un conflitto senza via d'uscita. E ciò che il Turbulence Index ha segnalato nelle ultime quattro settimane.

Cosa ha detto JPMorgan

Lunedì, Andrew Tyler, responsabile dell'intelligence sui mercati globali di JPMorgan, ha assunto un orientamento tatticamente ribassista sulle azioni statunitensi. La previsione è specifica: una correzione del 10% dal picco dell'S&P 500, che implica un calo a circa 6.270, circa il 7% sotto il livello di chiusura dell'indice venerdì.

Le motivazioni non sono complesse. Il petrolio ha superato i 100 dollari al barile. Diversi Stati del Golfo hanno ridotto la produzione. La guerra in Iran non mostra segni di attenuazione. E, cosa cruciale, gli investitori non sono ancora posizionati per nulla di tutto ciò. La nota di Tyler descriveva il posizionamento come neutrale, con i titoli energetici che, in realtà, sono stati venduti su base netta la scorsa settimana da trader che si aspettavano una de-escalation.

Quella de-escalation non è arrivata.

Perché il punto sul posizionamento conta più dell'obiettivo di prezzo

Il livello 6.270 attirerà l'attenzione, ma è l'osservazione sul posizionamento ad avere un peso analitico maggiore.

I mercati ricalibrano i prezzi più rapidamente e con maggiore violenza non quando accadono cose negative, ma quando cose negative accadono a un mercato che non era preparato ad affrontarle. Il crollo da Covid del febbraio 2020 è l'esempio recente più chiaro: la velocità e la severità del movimento furono amplificate da quanto poco il mercato avesse prezzato il rischio di coda prima che si materializzasse. Quando il posizionamento è compiacente e il sentiment è neutrale, anche sorprese negative moderate possono innescare movimenti sproporzionati quando i trader si smontano simultaneamente.

È questa la dinamica che Tyler sta segnalando. Non è una previsione di catastrofe economica. È un avvertimento sul divario tra il prezzo del rischio e il livello in cui dovrebbe trovarsi dato l'attuale contesto.

Il Turbulence Index è progettato esattamente per rilevare questo tipo di configurazione e, in modo significativo, ha segnalato nel corso delle ultime quattro settimane. Come discusso in precedenti analisi sulla diagnostica di regime, l'indice cattura non solo la volatilità nei singoli asset, ma il deterioramento della normale covarianza tra le asset class. Quando le covarianze si spostano oltre una certa soglia, le ipotesi di diversificazione falliscono e le stime di rischio basate sui modelli diventano inaffidabili. Un mercato che passa da un posizionamento neutrale a un evento di revisione dei prezzi è esattamente il tipo di transizione in cui i segnali di turbolenza tendono a precedere uno stress visibile.

Il solo VIX non lo avrebbe segnalato. La volatilità era rimasta contenuta. Il segnale stava nel disallineamento strutturale tra il posizionamento e il contesto macroeconomico sottostante, ed è questo che il Turbulence Index stava intercettando.

Il rischio di stagflazione è il problema più difficile

Il petrolio sopra i 100 dollari è scomodo. Il petrolio sopra i 100 dollari senza una chiara soluzione al conflitto sottostante è una categoria diversa di problema.

La preoccupazione sollevata da Tyler è una stagflazione temporanea: uno shock dell'offerta che spinge l'inflazione più in alto mentre le aspettative di crescita si indeboliscono. Per le banche centrali, e per i mercati che hanno trascorso gli ultimi due anni a prezzare un atterraggio morbido, questo è uno scenario indesiderato. La Federal Reserve non può facilmente tagliare i tassi di fronte a uno shock inflazionistico dell'offerta senza rischiare una perdita di credibilità. Ma non può neppure irrigidire in modo aggressivo la politica in un contesto di crescita in rallentamento. Questa paralisi di politica monetaria è di per sé un premio per il rischio che i mercati non stanno attualmente prezzando.

I costi energetici finiranno per riflettersi sui prezzi degli input nella manifattura, nella logistica e nei beni di consumo, esercitando una pressione al rialzo sui dati CPI proprio nel momento in cui la narrativa consensuale si era spostata verso la disinflazione. La revisione dei prezzi di quella narrativa, se dovesse verificarsi, potrebbe influenzare simultaneamente gli asset duration, gli spread creditizi e le valute dei mercati emergenti.

Questo tipo di revisione dei prezzi cross-asset, in cui asset che dovrebbero diversificarsi a vicenda si muovono nella stessa direzione, è esattamente ciò che il Turbulence Index misura. È anche ciò che lo rende particolarmente dannoso per i portafogli costruiti su assunzioni di correlazione storica.

La precisazione di Tyler sull'uscita è importante

Vale la pena essere precisi su ciò che JPMorgan sta e non sta dicendo.

Tyler osserva esplicitamente che una via d'uscita definitiva dal conflitto porrebbe fine alla raccomandazione tatticamente ribassista, perché i fondamentali macro sottostanti restano favorevoli agli asset rischiosi. Questa non è una tesi ribassista strutturale sulle azioni. È un avvertimento condizionato e tattico legato a uno specifico scenario geopolitico.

Questa condizionalità determina la nostra risposta. Il caso base non è cambiato. Ciò che è cambiato è la distribuzione degli esiti a breve termine: la coda sinistra si è ampliata e il costo di non essere preparati è aumentato. Invece di ridurre il rischio dei portafogli in modo netto, stiamo prendendo profitti marginalmente e mantenendo la liquidità in arrivo disponibile per punti di ingresso migliori qualora la correzione si materializzasse.

Il punto di riferimento rilevante non è se si verifichi una correzione. È se il portafoglio sia dimensionato in modo appropriato per un contesto in cui la probabilità di un drawdown del 7-10% è aumentata in modo significativo in un breve periodo di tempo.

Cosa monitorare

Alcune variabili determineranno se questa indicazione tattica si risolverà rapidamente o si approfondirà in qualcosa di più strutturale.

La traiettoria dei prezzi del petrolio è il segnale più immediato. L'attuale curva forward suggerisce che i prezzi potrebbero convergere nuovamente verso i 75 dollari nei prossimi dodici mesi. Se la produzione marginale viene ripristinata o se i progressi diplomatici riducono il rischio di interruzione dell'offerta, l'impulso inflazionistico si attenua e la tesi tattica perde la sua base. Se il petrolio resta sopra i 100 dollari e il conflitto si amplia, lo scenario di stagflazione diventa più difficile da escludere. Il Turbulence Index nelle prossime settimane fornirà una preziosa lettura anticipata della direzione in cui si sta spostando il regime.

La comunicazione della Federal Reserve del 18 marzo sarà importante. Qualsiasi segnale che la Fed sia disposta a tollerare un'inflazione più alta per proteggere la crescita, o al contrario che darà priorità al controllo dell'inflazione indipendentemente dalla crescita, muoverà rapidamente i mercati.

I dati sul posizionamento mostreranno se gli investitori istituzionali stanno iniziando a ridurre il rischio in risposta al nuovo contesto. Un rapido passaggio da neutrale verso una qualche forma di sottopeso potrebbe esso stesso diventare una fonte di volatilità indipendente dal quadro macro sottostante.

Le indicazioni sugli utili delle società statunitensi nelle prossime settimane saranno sottoposte a domande dirette sull'esposizione ai costi energetici, sull'impatto sulle catene di approvvigionamento e sulle prospettive della domanda. Il segnale complessivo di quelle conference call ci dirà più sull'impatto sull'economia reale che il solo prezzo del petrolio.

Infine, la disputa tariffaria aggiunge un ulteriore livello di incertezza che richiede monitoraggio. L'interazione tra politica commerciale e un lato dell'offerta già sotto pressione è una variabile che i mercati non hanno ancora prezzato completamente.

Il riepilogo

La raccomandazione tattica di JPMorgan si basa su un'osservazione specifica e credibile: il mercato non è posizionato per lo scenario che si sta attualmente sviluppando. Petrolio sopra i 100 dollari, posizionamento azionario neutrale e un conflitto geopolitico senza una chiara soluzione sono una combinazione che storicamente produce una rivalutazione dei prezzi brusca e rapida.

Vale anche la pena notare che la stessa JPMorgan probabilmente adatterà gradualmente il proprio posizionamento, se non altro per evitare di contribuire alla stessa dislocazione che sta segnalando.

Il Turbulence Index sta segnalando da quattro settimane. La domanda ora è se il mercato recupererà il ritardo rispetto a ciò che ci sta già dicendo.