Il Pass-Through dell'Energia: Cosa Stanno Dicendo Realmente i Dati

Solo pochi mesi prima, la componente energetica era ancora negativa. Ad aprile, è passata a +10,8%.

Questo tipo di movimento ci dice qualcosa di importante: lo shock non è più limitato ai soli mercati delle materie prime. Sta iniziando a propagarsi attraverso il sistema dei prezzi.

La maggior parte dell'accelerazione proviene ancora dall'energia. La misura al netto dell'energia si è attestata al 2,2%, mentre i servizi sono rimasti sostanzialmente stabili al 3,0%. I beni non energetici sono saliti al 3,1%, rispetto allo 0,4% di gennaio, il che suggerisce che i costi di trasporto, imballaggio e fattori produttivi stanno iniziando a trasferirsi lungo le catene di approvvigionamento.

Finora, l'inflazione di fondo non ha ceduto. Ma lo shock che vi si sovrappone è diventato più grande, più rapido e più difficile da ignorare per la BCE.

La stessa tensione è ora visibile negli Stati Uniti, sebbene a partire da una posizione iniziale più forte. I verbali del FOMC di aprile hanno mostrato un'inflazione PCE totale stimata al 3,5% a marzo e un PCE core al 3,2%. I partecipanti della Fed hanno osservato che i prezzi dei carburanti più elevati stavano già influenzando i costi di spedizione, le tariffe aeree e altre categorie. Hanno inoltre riscontrato che i rischi di inflazione erano orientati al rialzo, mentre i rischi per l'occupazione e la crescita erano orientati al ribasso.

Questa è la parte scomoda.

L'economia non deve necessariamente trovarsi in una stagflazione in stile anni '70 affinché i policy maker debbano affrontare un compromesso stagflazionistico.

I rialzi dei tassi possono raffreddare la domanda. Non possono produrre petrolio, riempire gli stoccaggi di gas o riaprire rotte di approvvigionamento interrotte. Un inasprimento monetario nel bel mezzo di uno shock energetico rischia di aggiungere un rallentamento interno a uno shock esterno che sta già danneggiando i redditi reali.

Ma la pazienza ha dei limiti. Se i prezzi dell'energia più elevati iniziano a ripercuotersi su salari, inflazione dei servizi o aspettative di inflazione, le banche centrali perdono la capacità di ignorare semplicemente lo shock.

Inoltre, gli Stati Uniti e l'Europa non stanno affrontando lo stesso problema.

Gli Stati Uniti presentano ancora una crescita più forte, sostenuta da consumi resilienti e investimenti legati all'IA. L'Europa è più esposta all'energia importata e a una domanda interna più debole. Ciò lascia l'Eurozona più vicina a quel tipo di scenario che impone scelte difficili alla BCE.

Per i portafogli, questa distinzione è importante.

Quando l'inflazione è il problema, le obbligazioni non sempre coprono le azioni nel modo in cui gli investitori si aspettano. Il tradizionale portafoglio 60/40 diventa più fragile perché un'inflazione più elevata può spingere al rialzo le correlazioni tra azioni e obbligazioni.

La domanda non è più semplicemente quanto sia difensivo un portafoglio.

Si tratta di capire quale tipo di resilienza possiede.

In una configurazione stagflazionistica, il nostro modello dei fattori si allontana da crescita e inversione a breve termine, e si orienta verso redditività, solidità di bilancio e qualità degli utili. Il mercato non acquisterebbe semplicemente difensività. Pagherebbe per la resilienza.

La stessa logica si applica a tutte le classi di attività. Asset reali, infrastrutture, flussi di cassa legati all'energia, oro e investimenti alternativi liquidi possono svolgere un ruolo diverso rispetto alla duration tradizionale. All'interno delle azioni, il beta ampio diventa meno utile. Gli investitori devono separare la crescita strutturalmente sostenuta, come le infrastrutture IA e la capacità cloud, dai titoli ciclici esposti a dazi, costi dei fattori produttivi e consumatori più deboli.

Tre elementi contano da qui in avanti:

l'inflazione dei servizi, la trasmissione dei prezzi dell'energia e il trend dell'inflazione al netto dell'energia.

Né l'Eurozona né gli Stati Uniti si trovano oggi formalmente in stagflazione. Ma entrambi si stanno muovendo verso un regime in cui le banche centrali e i portafogli hanno meno scelte facili a disposizione.

I dati che risolveranno il dibattito non sono ancora arrivati.