La trappola delle banche centrali: quando ogni opzione è quella sbagliata

Rotte commerciali, flussi di capitale, regimi monetari. La frattura non è stata ciclica. È stata strutturale.

Le banche centrali stanno ora operando all'interno di quella struttura. E lo spazio a loro disposizione è più limitato di quanto suggerisca il solo tasso di riferimento.

Due vincoli, non uno

Il quadro di riferimento standard per la politica delle banche centrali considera l'inflazione e la crescita come un compromesso. Alzare i tassi per raffreddare i prezzi. Tagliare i tassi per sostenere l'attività. Il problema è che questo modello presuppone che la fonte dominante dell'inflazione sia la domanda interna. In un regime stagflazionistico, questa ipotesi non regge.

Gli shock dell'offerta spingono i prezzi verso l'alto, generando al contempo un impatto economico negativo. Questo non è un problema di domanda. I rialzi dei tassi possono affrontare il sintomo, ma aggravano anche i danni alla crescita. La Fed e la BCE non si trovano ad affrontare la stessa versione di questo problema. I loro vincoli sono strutturalmente diversi.

Il vincolo della Fed è di natura fiscale

Le emissioni lorde del Tesoro sono aumentate bruscamente nell'ultimo decennio, spinte sia dall'espansione dei deficit sia dalla necessità di rifinanziare uno stock crescente di debito in scadenza. Ciò che conta per la trasmissione monetaria non è solo la cifra del deficit netto. È il fatto che i mercati devono assorbire continuamente uno stock di duration più ampio, anche quando l'indebitamento netto è molto inferiore ai volumi d'asta lordi.

David Beckworth, scrivendo su Macroeconomic Policy Nexus, ha monitorato la crescente interazione tra politica fiscale, offerta del Tesoro e trasmissione monetaria. Il problema non è necessariamente una totale dominanza fiscale, ma un graduale restringimento dell'effettivo margine di manovra della Fed.

La conseguenza è visibile nella struttura della curva dei rendimenti. Anche se la Fed allenta il suo tasso di riferimento, la parte a lungo termine potrebbe rimanere meno reattiva rispetto ai cicli passati. Deficit persistenti e ingenti necessità di rifinanziamento contrastano con la restrizione monetaria. Il legame tra il tasso di riferimento e la parte a lungo termine è diventato meno affidabile.

Questo non rappresenta una perdita di indipendenza della banca centrale. Si tratta tuttavia di un vincolo fiscale significativo per la trasmissione monetaria: i tagli dei tassi offrono meno stimoli rispetto a quanto farebbero gli stessi tagli in un contesto di minore offerta del Tesoro e premi a termine più bassi.

Il vincolo della BCE è esterno

La BCE è entrata in questo periodo in una posizione diversa. L'inflazione interna si stava moderando. La crescita dei salari stava decelerando. Le pressioni inflazionistiche di fondo si stavano attenuando, anche se non del tutto normalizzate.

Il rischio che la BCE si trova ora ad affrontare proviene da fuori dell'area euro. Ayesha Tariq, CFA, scrivendo su MacroVisor, inquadra chiaramente la distinzione più ampia a breve termine: un impulso inflazionistico guidato dall'energia è diverso da un ciclo della domanda generato internamente, e questa distinzione è estremamente importante per il modo in care le banche centrali possono rispondere. Uno shock trasmesso attraverso i prezzi delle materie prime, il canale del tasso di cambio e l'interruzione delle rotte di approvvigionamento crea una situazione in cui l'inflazione sale mentre i redditi reali scendono e la crescita rallenta.

Questo non è uno scenario in cui un inasprimento aggressivo risolve il problema. La stretta non risolverebbe uno shock esterno dell'offerta. Aggiungerebbe semplicemente un vento contrario alla domanda interna a un impulso esterno già negativo.

In questo contesto, la funzione di reazione della BCE impone cautela, non necessariamente l'inasprimento aggressivo che i prezzi di mercato a un certo punto hanno implicitamente previsto. La questione centrale è se lo shock rimarrà principalmente nell'energia e nei beni alimentari, o se si propagherà ai salari e ai servizi attraverso effetti di secondo round. Fino a quando questa distinzione non sarà chiara, la BCE avrà uno spazio limitato per agire con decisione in entrambe le direzioni.

Questa è la trappola. Non un errore di politica economica, ma una condizione strutturale. Lo strumento monetario non è progettato adeguatamente per rispondere a uno shock che ha origine nella geopolitica, nella geografia e nelle rotte di approvvigionamento.

L'asimmetria strutturale

Entrambe le istituzioni sono vincolate, ma da forze diverse.

La Fed è limitata dal bilancio del proprio governo. La parte a lungo termine della curva riflette in parte questa tensione. I tagli forniscono meno stimoli rispetto ai cicli precedenti.

La BCE è limitata dalla geografia e dall'ambiente esterno. L'inflazione non è principalmente funzione di un eccesso di domanda interna. Arriva attraverso i prezzi dell'energia, i tassi di cambio e l'esposizione a shock che la politica monetaria non può affrontare direttamente.

La lezione dell'episodio del 2022 è rilevante in questo caso. Quando il sostegno fiscale viene esteso ampiamente a tutta la distribuzione del reddito, anziché essere mirato alle fasce più vulnerabili, sostiene una domanda che le imprese possono sfruttare per trasferire i maggiori costi. Ciò costringe la politica monetaria a una stretta maggiore di quella che sarebbe altrimenti necessaria. La calibrazione di qualsiasi risposta fiscale a uno shock esterno conta tanto quanto la risposta monetaria.

Cosa significa questo per il regime

La frammentazione che abbiamo descritto è ora visibile nella struttura stessa della politica.

Due grandi banche centrali, che affrontano diverse varianti di pressioni stagflazionistiche, operano con uno spazio ridotto per utilizzare gli strumenti convenzionali nella direzione convenzionale. Una è parzialmente limitata dalle esigenze di finanziamento del proprio governo. L'altra da shock esterni su cui non ha alcun controllo.

Come notato da Claudia Sahm in Stay-At-Home Macro (SAHM), le proiezioni della Fed stessa hanno a volte indicato un mix di rischi scomodo: inflazione superiore all'obiettivo, crescita sotto pressione e disoccupazione in aumento. Questa è precisamente la configurazione in cui diventa più difficile applicare la funzione standard di reazione della politica monetaria.

La domanda diagnostica non è quale banca centrale muoverà i tassi nel prossimo trimestre. È se il quadro di riferimento costruito per il ciclo disinflazionistico dal 2009 al 2021 sia adeguato per un mondo in cui l'inflazione ha un'origine strutturale, fiscale e geopolitica.

In un mondo simile, i riflessi standard non funzionano come previsto. La crescita può indebolirsi mentre i rendimenti a lungo termine rimangono elevati. Le banche centrali possono desiderare un allentamento e trovarsi comunque di fronte a vincoli su quanto la parte a lungo termine si adegui. I portafogli costruiti sull'assunto che le obbligazioni salvino dagli shock di crescita potrebbero comportarsi diversamente rispetto a quanto suggerito dai dati storici.

Il regime è cambiato. I quadri di riferimento si stanno adeguando lentamente.